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【军运会奖牌榜第一】

第二次類滯脹時期:豬肉價格從2010年6月初的14.86元/千克♀π,快速上漲至2011年9月的30.41元/千克♂◇□,價格上漲了超過1倍;而國際原油價格從2010年5月的69.42美元/桶上漲至2011年4月最高的126.64美元/桶△?,價格上漲了超過80%∴。

政策關注月底的四中全會與政治局會議⌒⊙,風險偏好的改善具備階段性契機∟π。目前處於簽署「第一階段協議」的窗口期π◇,從美方的核心關切來看♂∵△,農產品採購將是左右11月15日-16日在APEC會議上能否達成書面協議的關鍵⊙π,短期風險偏好的提升告一段落☆。政策方面π⌒,10月下旬關注四中全會和政治局會議?π,今年四中全會的主題是「特色社會主義制度以及現代化治理體系」π▽⊙,屆時是否將涉及進行一些重大的基礎制度改革△,或者更大力度的推動改革開放?〇▽,值得關注?▽。此外♀,10月底的政治局會議將是中央經濟工作會議前最後一個定調穩增長的窗口△☆▽,有望階段性提升風險偏好∟?。

電子標的:歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓勝微、滬電股份、深南電路等↑。支撐因素之一:中報單季度業績反轉△,細分領域龍頭三季報預告持續高增長◇∴。電子上半年業績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%☆,二季度單季度業績反轉至2.7%↑☆◇。細分領域中♂⌒,電子製造景氣度最好♂∟⊙,由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%☆∴⊿,電子元件保持10%以上的增速┊┊。細分領域龍頭三季報預告亦維持了高增長↑△〇,PCB領域的滬電股份三季度業績預告中值121.8%♂♀♂,繼半年報143.4%的業績增速後繼續維持高增長∵♂♂。IDM/ODM領域的聞泰科技π,收購安世半導體后三季報業績預告中值高達377.5%⌒♂◇,高於上半年的210.7%?□π。同時立訊精密、歌爾股份等電子龍頭三季報預告亦維持了較高速度的增長〇▽△。

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(3)第三階段↑,通脹壓力升頂后緩釋的期間∟,這個階段極為特殊♀∟,主要表現在兩方面:其一∵,通常CPI見頂后回落∟,同樣的前期影響導致CPI上行的微觀因素價格也出現回落☆↑⊙,與此相關的行業景氣衰竭◇∵,行業耀眼表現趨於結束;其二⌒,這個階段意味着∟,經濟增速繼續下行┊⊿,並通常處於經濟下行周期的後半程⊿∵,且隨之商品價格通常都出現回落∴♀,這個組合意味着市場整體都出現了巨大的風險△π,如過去兩次類滯脹時期的第三階段π,大盤都遭遇重挫〇♀⊿,同樣的各行業也隨着大幅下跌◇∴◇。因此﹡,綜合來看﹡,當通脹壓力行進到這個階段時♂☆∟,行業配置不僅需避開微觀影響因素價格下跌的相關行業♂,而且整體配置都應該趨於十分謹慎或防禦♂﹡,如典型的銀行業、保險業等∟。

支撐因素之二:目前估值處於近10年的較低水平⌒⊿π。目前銀行業整體PB水平僅為0.82倍⊿﹡?,位於近10年估值不足5%的分位水平☆,估值接近近10年的最低位置☆⊙,較低的估值水平已將經濟下行∵,息差收縮、資產質量等因素充分反映♂♀,安全邊際較為明顯△。

(2)第二階段┊△﹡,通脹壓力確認且在不斷上行期間〇☆π,這期間有個明顯特點即影響CPI上行的微觀因素價格仍在不斷上漲過程中△﹡⊙,因此在這個階段受益微觀影響因素價格上漲和通脹水平抬升的相關行業將明顯受益?,如受益豬肉及其他肉類、禽類價格繼續上漲的農林牧漁行業△,受益油價繼續上漲的採掘、有色金屬、機械設備行業⊙⊙,受益CPI機械上行的食品飲料、家用電器、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等行業▽⊿。

2  三因素關鍵變化跟蹤及首選行業經濟、流動性、政策三因素跟蹤:經濟增長層面∟♂,9月數據再現季末跳升效應♂,三季度經濟增速延續滑落∵,四季度經濟增速預計同三季度持平;流動性保持寬鬆狀態⊙◇,逐步淡化降息降準的預期;政策關注月底的四中全會與政治局會議☆,風險偏好的改善具備階段性契機☆♂。

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從豬肉價格和國際油價影響CPI的走勢來看∴♂,豬肉價格與CPI的走勢相關性更為密切↑,出現拐點的時間和位置幾乎一致△♂。

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第二次類滯脹時期發生在2010.5到2012.1期間∴?☆。① 經濟增長層面π,全球性金融危機后π♂,政府加大措施和力度刺激經濟回升⊙□┊,一系列措施下效果顯著∴〇〇,經濟增長在2010年Q1季度攀升至階段性高點♂〇,但強行過度刺激后的後遺症和弊端逐漸開始顯現⌒∟,從2010年Q2季度開始⊙☆,經濟增速步入了漫長的下滑過程∴◇,這種持續滑落的趨勢至今仍未結束┊。②通脹壓力層面〇,本輪的通脹壓力首次出現在2010年5月⌒,彼時CPI當月實際同比增速升至3.1%□?,已高於當年政府兩會上設定的3%預期目標◇♂∵,並從此開始┊♂,CPI同比增速出現了持續性的提升♀,經濟開始面臨著實質性的通脹壓力困擾?☆,到2010年末時CPI當月同比增長高達4.6%〇﹡,但CPI仍處在快速上行的過程中﹡π◇,通脹壓力越來越突出ππ∟。儘管2011年兩會上政府將CPI預期目標提升至4%⌒﹡,但是在整個2011年期間〇▽,所有月份的CPI月同比都在該預期目標值之上∵∟,實質性通脹壓力貫穿全年♂,本輪類滯脹時期CPI月同比增速最高時發生在2011年∵◇,7月CPI同比增速攀升至6.45%的高峰⌒☆,超出了預期目標2.45個百分點♀⌒﹡。通脹壓力直到2012年2月才開始消失淡化∴,當月CPI同比增長減緩至3.2%﹡﹡☆,是該類滯脹時期后的首次低於政府預期目標之下?⌒∴,從此之後直到2019年8月∵♀⊿,CPI的月實際同比增速都再未突破過政府的預期目標﹡,即從2012年2月到2019年8月的7年半時間里都未出現過實質性通脹壓力的局面□♂↑。但這種形勢在2019年9月再次出現了反轉∵◇,9月CPI同比已觸摸到了今年的預期目標值♂,並且市場普遍共識認為這種通脹壓力還會維持一段時間﹡。

豬肉價格見頂后或CPI見頂后⊿♂,應謹防市場下跌風險▽,此時應關注銀行、保險等行業?π△。在過去的兩輪類滯脹時期的第三階段〇♀﹡,市場均遭遇了大幅的下挫♂⊿◇,各行業跌幅巨大?⊙,此時更加理性的行業配置應趨於防禦性?,如銀行、保險行業等┊♂。

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雖然本輪通脹目前來看是結構性的⌒,但通脹預期抬頭之後﹡,通脹有可能出現蔓延▽。從通脹的結構來看⊿♀,當前物價的上漲基本由食品驅動⌒,9月份♀⊿,食品煙酒價格同比上漲8.4%∴☆∴,影響CPI上漲約2.49個百分點?。其中∟,畜肉類價格上漲46.9%♂,影響CPI上漲約2.03個百分點♂,豬肉價格上漲69.3%☆☆∟,影響CPI上漲約1.65個百分點◇⌒⌒,即一半以上的通脹由豬肉驅動▽,從目前通脹食品項和非食品項的剪刀差也可以基本得到相似的結論□♂,即非食品項離通脹還較遙遠〇▽。但值得注意的是↑,一旦通脹預期形成□△⊿,物價的傳導機制仍有可能導致通脹蔓延∟?。以2010年的通脹為例⌒﹡∵,具有明顯的蔓延特徵┊∟。年初以大蒜為代表的蔬菜價格大幅上漲▽┊,2010年最高批發價較2009年年初相比上漲近9倍∟△,帶動其它農產品如綠豆、生薑價格在2010年上半年大幅上漲↑⊙,在諸如「蒜你狠」之類的漲價詞流行以及搶購、囤貨等行為不斷被報道的背景下♂,通脹預期逐步強化□♂∵,2010年下半年糧食、食用油、蔬菜水果價格交替上漲☆⊿﹡,與此同時非食品因素也開始上漲⊿∴∴,居住類、醫療保健用品上漲加速☆♂♂,2011年上半年豬周期啟動⊙﹡┊,豬肉價格的上漲貢獻了本輪通脹的最後一波漲幅♂⌒。縱觀2010年-2011年通脹的全過程⊿,在通脹預期抬頭之後∟,通脹具有明顯的傳染性⊿﹡。

1.3  類滯脹環境下☆↑〇,行業該如何選擇∟?食品項仍將帶動通脹水平短期持續走高∴♂?。1.1部分分析過☆,導致本輪通脹上行破3%□,形成實質性通脹壓力的最重要原因是豬肉價格上漲以及帶動替代品價格走高﹡☆。從目前情況看:其一⊿,本輪豬周期來的比過去兩輪更為猛烈∴∵☆,供需缺口更為巨大;其二△,影響本輪豬周期持續時間的重要變量之一「非洲豬瘟」目前仍無有效手段治愈;其三⌒∵,儘管國家近期出台了許多保供豬肉措施♂∵,但生豬養殖有其本身的生物規律∟∴,在一切順利的情況下至少也需要半年左右時間方可形成有效的豬肉供給π♂。因此綜合來看﹡?⌒,目前仍遠未至本輪豬肉價格上行的頂點∟,這意味着豬肉價格仍將持續推動CPI不斷上行♂∴,這種趨勢至少會持續到明年的1季度▽▽△。

【方正策略】類滯脹環境下∟∵◇,行業該如何選擇♂∴⌒?—通脹系列研究2來源: 策略研究核心結論:1、通脹觸及政府預期目標線∴♀﹡,經濟進入「類滯脹」時期▽┊〇。2、未來一段時間△↑〇,通脹壓力漸顯加大、經濟持續滑落格局不變◇♂﹡,「類滯脹」現象將會持續〇。3、肉價見頂前▽∟,仍可配置受益肉價上漲的農林牧漁行業和受益整體通脹上行的醫藥生物等消費品行業⊙□♂。4、一旦肉價見頂後下滑□,通脹回落♂☆,需謹防大幅調整風險♂,此時可關注銀行、保險業∟△▽。摘 要1、通脹觸及壓力線∵?,經濟進入「類滯脹」時期♂△。9月CPI同比增長3%〇π,是近年來首次觸及到3%的政府預期目標線┊,通脹由預期階段正式轉變為實質性通脹壓力階段△∵。在目前經濟增速持續放緩π〇∵,而通脹壓力漸顯並逐漸增大的背景下△∟⊙,經濟進入到了「類滯脹」時期〇♂。2000年以後┊┊,2007-2008、2010-2011年經濟中出現過兩次明顯的「類滯脹」現象♀。

1.2 類滯脹時期⊙,行業選擇的歷史借鑒根據我們對「類滯脹」的定義⊙⊿,即經濟增長速度不再提升♂∵,而又存在着實質性的通脹壓力┊。2000年以後∵,這種較為明顯的類滯脹時期出現過兩次⌒。

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3、未來一段時間↑,通脹仍將繼續上行☆♂,需密切關注豬肉價格走勢△﹡△。至少在2020年Q1季度前∴,肉價仍將繼續上漲進而帶動通脹上行∵⊿,這期間仍可配置農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等受益肉價上漲或通脹上行的行業π┊。後續需密切關注豬肉價格走勢△⌒,一旦肉價見頂回落△∵,在經濟仍然下行、通脹回落的背景下〇□,需謹防大跌風險⌒♂﹡,此時建議關注銀行、保險業﹡。此外需要注意的是π,本輪信用擴張幅度較小▽⊿☆,通脹並不具備持續長久上行的基礎⌒。

2.2  十月行業配置:首選銀行、電子、醫藥生物行業配置的主要思路:關注低估值及景氣確定品種☆∴。經濟方面⌒◇┊,9月PMI較上月回升0.3%◇,但仍運行在收縮區間⊙,能否回升至榮枯線以上仍有待繼續觀察△▽,同時全球經濟增長下行明顯π↑π,各國PMI均不同程度下滑♂∴□,下行壓力仍然較大;流動性方面∟,目前國內流動性維持充裕♂,9月央行採用「全面+定向」方式進行年內第三次降准↑♂π,釋放資金約9000億元△。票據直貼利率下行明顯▽♂∵,隔夜拆借利率及7天期質押回購利率也大幅下行至7月初流動性十分寬裕時的水平;政策和風險偏好層面﹡⊿,政策處於階段性空窗期﹡□,風險偏好短期內面臨多個風險性事件的考驗;綜合來看⊙,低估值的銀行保險、建築以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫藥生物等板塊值得關注☆,10月份首選銀行、電子、醫藥生物┊⊿◇。

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2.1  經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化三季度經濟增速延續滑落〇?∴,四季度經濟增速預計同三季度持平ππ。從上周公布的經濟數據來看∟┊,9月份經濟有所回升∴,但三季度經濟繼續回落∴⊙。其中9月份消費有所回升□♂〇,得益於汽車消費降幅的收窄;工業增加值大幅回升⌒,固定資產投資小幅下滑□♀,主要受製造業投資進一步探底的拖累↑∴,地產投資仍然保持韌性π∴⊙,基建投資延續回升∴♂⌒。9月份經濟的回升表明8月中旬逆周期政策加碼以來效果逐步顯現∟△,尤其在國慶節前限產的背景下仍然體現出季末跳漲的特徵﹡,因此四季度經濟滑落出6%區間下沿的可能性較低♂,預計經濟增速在6%至6.1%之間♀∵♂。從高頻數據來看□⌒,10月份開局較好∟∴☆,發電量延續9月份的回升趨勢♂,高爐開工率也有所回升┊∴〇,汽車前兩周銷售數據總體較好⊿?□,車市逐步回暖☆π∟,整體來看♂﹡∴,10月份較難出現類似於7、8月份的季初下滑的現象﹡,四季度托底經濟的關鍵在於基建投資☆∵⊙,後續關注四季度專項債的發放情況∵。

流動性保持寬鬆狀態⌒♂,逐步淡化降息降準的預期□。目前流動性處於較為寬鬆的格局∴┊⌒,十年期國債收益率近期有所回升△,但中期仍維持下降的趨勢∵,尤其在月底美聯儲大概率降息的背景下∵⊙,利率水平依然是易下難上〇。上周中央行進行了一筆2000億的MLF投放♀⊙,利率維持在3.3%□∴,一方面後續MLF的運作可能集中在月中♂∟,對每月20日的LPR報價作出指引⌒∟。另一方面貨幣政策的定力較強?,調降MLF利率和降準的概率在降低π〇□,仍將以提升以LPR為參考的新增貸款比例作為首要目標﹡∟。

2、類滯脹前期▽∴♂,推動通脹上行的微觀因素和受益整體通脹上行的相關行業都將明顯受益﹡,但後期往往都蘊含著巨大風險♂π。在類滯脹的三個階段中┊,第一階段通脹預期階段和第二階段通脹水平繼續走高階段〇⊿⌒,與推動通脹上行的微觀因素的相關行業☆┊∟,往往會產生明顯的超額收益♀▽♂,如過去兩次類滯脹最直接最重要的推動因素是豬油共振〇♂,而與之相關的農林牧漁、採掘、機械設備等行業均取得了明顯的超額收益☆⊿。此外∵π,一些消費品如食品飲料、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等行業也會明顯受益整體通脹水平的上行△,在第一二階段也會取得了顯著的超額收益◇↑。但第三階段即通脹壓力緩釋階段▽□,往往蘊含著巨大的下跌風險↑┊,過去兩個時期的第三階段π△∴,市場指數及行業指數都遭遇了重挫□,此時僅銀行和保險業取得了超額收益π∵。

流動性泛濫提供了通脹預期滋生的土壤☆↑↑,但目前不具備通脹長期持續走高的基礎⊿∟,類滯脹持續的時間不會太長∴。從2010年通脹的演繹來看∟↑◇,通脹預期如何形成♂,更像是一個社會心理問題∵┊◇,但從目前政府的表態來看⌒,預期管理的思路是十分明確的?,即貨政司司長孫國峰提到的「當前的中國並不存在持續通脹和通縮的基礎〇♂,要防止通脹預期的擴散□ππ,也要關注預期的變化」◇。本質上而言☆,流動性泛濫的環境更容易滋生通脹預期⊙,從2010年經驗來看♂□♂,當時超發的貨幣形成熱錢π,從上游的部分農產品開始炒作∴☆,疊加上天氣變化、減產、甲流等事件性因素⌒∟,推動通脹螺旋式上升▽?。另一方面▽⊙,從居民部門貸款餘額增速和企業部門貸款餘額增速來看♂♂,2010年居民部門明顯上升較快π♀⊙,最終形成了通脹的基礎▽〇,而2016年也同樣出現了這一情況⌒π↑,但多餘的資金流入了房地產□♂。目前在地產嚴控↑⌒∵,貨幣政策以我為主?◇♂,把握好總閘門的背景下居民部門貸款增速逐級下行☆,目前不具備通脹持續長久走高的基礎┊。

1.2.1  2000年後的兩次類滯脹時期第一次類滯脹時期發生在2007.7月至2008.8月♀♀。① 經濟增長層面◇◇,2007年Q3季度開始♂□,經濟結束了過去6年多時間的快速提升勢頭♀,持續增長動力衰竭┊♂,並很快爆發了次貸危機和全球性傳染的金融風暴⊿,增速急轉掉頭直下▽⊿。②通脹壓力層面∴┊,實際上在2007年3月份便首次出現了實質性的通脹壓力⌒,但本次通脹水平的回升卻是從2006年4月份開始的▽π,彼時經濟增速已然完成階段性探底后大幅回升∵◇□,隨着GDP增長速度持續性快速提升〇↑,很快就出現了過熱跡象﹡┊♂,在此影響和帶動下π∵,CPI伴隨着一路迅速走高↑,但直到2006年結束都並未顯現出真正的通脹壓力┊ππ,2006年末CPI實際同比增速升至2.8%⊙﹡,仍低於當年政府兩會3%的CPI預期目標↑⊙∵。2007年兩會繼續將當年的CPI預期目標設定為3%♂,上半年經濟快速提升勢頭仍在繼續∵♀♂,很快在2007年3月∴〇△,當月CPI同比增速抬升至3.3%┊?□,首次高於了政府CPI預期目標△⊙☆。此後CPI月同比增速始終維持在政府CPI預期目標之上⊙↑⊙,即構成了實質性的通脹壓力↑▽♂,隨着經濟過熱、CPI快速走高〇∵♂,2008年兩會上政府將CPI預期目標提升至4.8%⌒,但這仍未終結出現實質性通脹壓力的現狀↑⌒,這種情況在2008年仍一直持續了大半年時間∟,直到2008年8月份才結束∵。2007年Q3季度開始♀,經濟增速開始放緩﹡π∟,尤其隨着2008年全球性的金融風暴刮至▽,經濟增速出現斷崖式滑落↑♂⊿,CPI也出現了快速下行□┊,下行的拐點出現在2008年2月份?♂,彼時的CPI增速水平已高至8.7%?,在接下來的幾個月時間里□,CPI以一種雪崩式的速度滑落⌒,到2008年9月▽,當月CPI實際同比4.6%↑△,低於4.8%的政府預期目標π。此後GDP增速、CPI同比增速仍在快速滑落♂,很快就開始出現了通縮的局面⊿⌒。

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正 文1  類滯脹環境下☆,該如何選擇行業π▽?1.1  目前處於類滯漲時期CPI到3%之後標志著正式進入類滯脹時期♂△。10月15日國家統計局公布CPI數據﹡,9月CPI達到3%♀◇┊,高於2.8%的市場一致預期□,在豬肉價格繼續上沖的背景下〇,疊加明年1月份春節錯位的影響□,通脹將繼續上行♂⊿☆,因此?,未來的1-2個季度面臨類滯脹的環境┊。類滯脹的環境通過兩個維度影響股票市場↑∴,一是通脹的預期﹡,年初政府工作報告將3%定為通脹目標↑,自2015年連續5年這一通脹目標均未改變□⌒♂,而自2015年以來單月CPI從未觸及3%□,對應到政策的抉擇上?♂∵,穩增長的政策需要考慮通脹以及通脹預期的抬頭↑,逆周期對沖政策的力度和節奏相應有所調整;二是增長的預期♂◇♂,三季度經濟增速6%觸及合理區間下沿♀☆▽,經濟緩慢下行是大勢所趨♀△,通脹維持在較高水平將進一步拉長經濟下行的周期⌒。

(1)第一階段⊙△┊,通脹預期階段↑,受油價因素影響的相關行業如採掘、有色等在兩次類滯脹時期都跑贏了萬得全A指數♂。而與整體通脹CPI上行相關的行業如醫藥生物、商業貿易、輕工製造等也明顯能受益通脹的上行〇∴。

風險提示:歷史分析比較的局限性、豬肉價格超預期下跌、CPI受其他因素影響超預期下跌、全球經濟下行加速超預期等☆。

在豬肉價格見頂之前♀⊙,可配置農林牧漁、醫藥生物、商業貿易等受益豬肉價格上漲和CPI上漲的行業♂♂。根據我們對過去兩輪類滯脹時期的行業表現梳理∵∵,證明在第二階段期間即從確認類滯脹起◇,到CPI上行見頂之前的這段時間↑⊙,與豬肉價格上漲、CPI上漲相關受益的行業有很大概率將取得超額收益⊿,如受益豬肉及其他肉製品、禽製品價格上漲的農林牧漁行業∟,如受益CPI不斷走高的食品飲料、家用電器、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等消費品行業▽。

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支撐因素之三:估值仍較為合理⌒⊙。目前電子行業估值為37.7倍♂☆,處於近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位∴?♂,估值位於底部區域♀∴♂。

1.2.2  豬肉價格和原油價格共振是導致兩次類滯脹的最直接、最重要原因從CPI的細分項影響來看⊿↑,兩次滯脹都同時伴隨着食品分項以及非食品分項的共同影響□∵,其中食品分項的影響主要表現在受豬周期導致豬肉價格大幅抬升后的影響△♂﹡,而非食品分項則是主要表現在國際原油價格大幅上漲的影響□。從兩次類滯脹時期具體來看:

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1.2.3 類滯脹時期不同階段的優選行業我們將每次類滯脹時期根據通脹水平和通脹壓力的表現劃分為三個階段:第一階段△,通脹預期階段?,表示市場存在通脹預期但是又尚未形成通脹壓力(即通脹水平上升未突破政府預期目標)的階段◇,階段起點按照離形成通脹壓力前最近的突破政府預期目標-0.5%的時點♂。以第一次類滯脹時期為例?,2007年政府預期目標為3%∴,2007年2月CPI水平為2.7%♀∴π,是離形成通脹壓力前最近一次開始突破2.5%的時點♀〇□,該時點即為通脹預期階段的起點;第二階段┊♀?,實質性通脹壓力加大的階段♀,表示從類滯脹時期的開始點至通脹壓力最大(一般也是CPI頂點)的階段♀◇♂,這期間通脹的壓力是在不斷加大的;第三階段♂,實質性通脹壓力緩釋的階段⊙﹡,表示從通脹壓力最大的時點到類滯脹狀態結束的時點▽∴,這期間通脹壓力仍然形成並存在⊙,但總體是在不斷緩釋的♂。需要說明的是⊿♂∴,我們將第二三階段從通脹壓力最大的時點劃分的考慮原因還在於通常這個時點是影響通脹的微觀因素價格的拐點π┊。

根據過去兩次類滯脹時期各行業在不同階段的表現來看⌒⌒π,不同階段的優勢配置行業是有很大區別的♂,尤其是第三階段△,且行業的表現通常與微觀因素對通脹的影響程度相關◇∵。具體來看:

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支撐因素之三:業績增速相對穩定π,大型銀行和股份制銀行資產質量穩健∟☆,商業銀行凈息差繼續逐步上行⌒▽⊿。銀行業整體而言是所有行業中業績增速最為穩定的行業之一⊿⌒⌒,在經濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下□〇,其相對業績優勢會更加突出♂〇⌒。從已公布的部分銀行半年報顯示π,大型銀行和股份制銀行的資產質量穩健♀♂,流動性環境和信用水平維持在較好狀態⊙〇。此外♂♂◇,二季度商業銀行凈息差為2.18%♂,延續2017年以來的上行態勢♀。

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銀行標的:工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業銀行、寧波銀行等∵。支撐因素之一:「全面+定向」降准落地◇π∟,資金成本下降□♂,流動性保持寬裕▽∵。2019年9月6日┊⊙⌒,央行宣布年內第三次降准⊙♂,採用「全面+定向」降准相結合的方式♂,預計釋放9000億元資金⌒,此次降准將進一步降低銀行資金成本☆,對沖LPR新機制下銀行面臨的息差收縮的壓力〇▽。降准也將釋放銀行新增信貸投放空間∟,增強信貸投放能力▽。同時〇,2019年9月26日∵♂♂,財政部發佈《金融企業財務規則(徵求意見稿)》┊∵⌒,銀行利潤調節空間壓縮┊,業績有望加速釋放〇▽∟。

支撐因素之二:整體估值較低♂,具備一定安全邊際π⊿□。目前醫藥生物行業整體估值35.97倍?▽π,分別位於近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位∟,中長期來看┊∟,仍具備一定安全邊際◇♂。

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支撐因素之二:細分領域催化劑不斷?⊙〇。5G手機方面♂,秋季5G手機進入密集發佈期?π,華為Mate30 5G手機發佈〇⌒♂,反響熱烈▽∵┊,5G滲透率提升明年換機潮預期▽?♀,新型硬件不斷湧現;半導體方面□,晶圓代工和封測廠營收增速轉正、台積電營收連續三個月保持兩位數增長♀↑,國內政策支持自主可控;電子元件方面∴π△,三大運營商5G投資預算公布□∴,高於年初指引☆□,基站建設進入高峰期?∟∴,PCB放量趨勢明顯、龍頭業績高增長⌒∵□。

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醫藥生物標的:恆瑞醫藥、通策醫療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫藥等♂。支撐因素之一:細分領域業績確定性較強▽∵。2019 年前 8 月醫藥製造業營業收入增速明顯下滑☆,但利潤增速與去年同期持平↑♀,總體運行平穩⊙,業績確定性較強♀。化學製藥、生物製品、醫療器械龍頭中報業績仍能延續高增長♂π〇,創新葯產業鏈維持高景氣﹡?,未來重點關注三季報業績◇π⊙。

支撐因素之三:外資持續流入▽,機構配置力度有望加大?π?。醫藥生物在今年二季度基金持倉中佔比為11.2%♂△┊,較一季度的11.4%△,小幅滑落﹡π,目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有空間?⊿,在經濟下行壓力持續♂♀,貿易摩擦擾動長期化的背景下π↑,醫藥生物板塊的配置價值凸顯⊿。在外資對於A股的配置以及抱團品種的選擇上⌒↑〇,醫藥生物是重要的行業之一☆⊙,隨着A股MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數納入因子的提高♂﹡〇,醫藥生物板塊的總體配置力度有望進一步提升⊙□。

第一次類滯脹時期:豬周期疊加當時的「藍耳病」疫情導致豬肉價格飛速上漲▽┊♂,從2006年7月初的11.2元/千克左右上漲至2008年3月初的最高26.2元/千克﹡,上漲幅度超過了130%;而國際原油價格從2007年1月中旬階段性底部的50.68美元/桶⌒◇,也快速提升至2008年7月中旬的143.51美元/桶♀♀♂,漲價幅度超過了180%┊┊π。

”詹立新说,然而,摄入过量的硒也会导致发育迟缓、脱毛、甚至死亡,我国营养学家杨光圻教授根据大量人体资料,提出了硒的每人每日安全摄入量为400ug。

本文标题:方正策略:十月行業配置首選銀行、電子、醫藥生物

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方正策略:十月行業配置首選銀行、電子、醫藥生物

【军运会奖牌榜第一】

第二次類滯脹時期:豬肉價格從2010年6月初的14.86元/千克♀π,快速上漲至2011年9月的30.41元/千克♂◇□,價格上漲了超過1倍;而國際原油價格從2010年5月的69.42美元/桶上漲至2011年4月最高的126.64美元/桶△?,價格上漲了超過80%∴。

政策關注月底的四中全會與政治局會議⌒⊙,風險偏好的改善具備階段性契機∟π。目前處於簽署「第一階段協議」的窗口期π◇,從美方的核心關切來看♂∵△,農產品採購將是左右11月15日-16日在APEC會議上能否達成書面協議的關鍵⊙π,短期風險偏好的提升告一段落☆。政策方面π⌒,10月下旬關注四中全會和政治局會議?π,今年四中全會的主題是「特色社會主義制度以及現代化治理體系」π▽⊙,屆時是否將涉及進行一些重大的基礎制度改革△,或者更大力度的推動改革開放?〇▽,值得關注?▽。此外♀,10月底的政治局會議將是中央經濟工作會議前最後一個定調穩增長的窗口△☆▽,有望階段性提升風險偏好∟?。

電子標的:歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓勝微、滬電股份、深南電路等↑。支撐因素之一:中報單季度業績反轉△,細分領域龍頭三季報預告持續高增長◇∴。電子上半年業績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%☆,二季度單季度業績反轉至2.7%↑☆◇。細分領域中♂⌒,電子製造景氣度最好♂∟⊙,由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%☆∴⊿,電子元件保持10%以上的增速┊┊。細分領域龍頭三季報預告亦維持了高增長↑△〇,PCB領域的滬電股份三季度業績預告中值121.8%♂♀♂,繼半年報143.4%的業績增速後繼續維持高增長∵♂♂。IDM/ODM領域的聞泰科技π,收購安世半導體后三季報業績預告中值高達377.5%⌒♂◇,高於上半年的210.7%?□π。同時立訊精密、歌爾股份等電子龍頭三季報預告亦維持了較高速度的增長〇▽△。

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(3)第三階段↑,通脹壓力升頂后緩釋的期間∟,這個階段極為特殊♀∟,主要表現在兩方面:其一∵,通常CPI見頂后回落∟,同樣的前期影響導致CPI上行的微觀因素價格也出現回落☆↑⊙,與此相關的行業景氣衰竭◇∵,行業耀眼表現趨於結束;其二⌒,這個階段意味着∟,經濟增速繼續下行┊⊿,並通常處於經濟下行周期的後半程⊿∵,且隨之商品價格通常都出現回落∴♀,這個組合意味着市場整體都出現了巨大的風險△π,如過去兩次類滯脹時期的第三階段π,大盤都遭遇重挫〇♀⊿,同樣的各行業也隨着大幅下跌◇∴◇。因此﹡,綜合來看﹡,當通脹壓力行進到這個階段時♂☆∟,行業配置不僅需避開微觀影響因素價格下跌的相關行業♂,而且整體配置都應該趨於十分謹慎或防禦♂﹡,如典型的銀行業、保險業等∟。

支撐因素之二:目前估值處於近10年的較低水平⌒⊿π。目前銀行業整體PB水平僅為0.82倍⊿﹡?,位於近10年估值不足5%的分位水平☆,估值接近近10年的最低位置☆⊙,較低的估值水平已將經濟下行∵,息差收縮、資產質量等因素充分反映♂♀,安全邊際較為明顯△。

(2)第二階段┊△﹡,通脹壓力確認且在不斷上行期間〇☆π,這期間有個明顯特點即影響CPI上行的微觀因素價格仍在不斷上漲過程中△﹡⊙,因此在這個階段受益微觀影響因素價格上漲和通脹水平抬升的相關行業將明顯受益?,如受益豬肉及其他肉類、禽類價格繼續上漲的農林牧漁行業△,受益油價繼續上漲的採掘、有色金屬、機械設備行業⊙⊙,受益CPI機械上行的食品飲料、家用電器、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等行業▽⊿。

2  三因素關鍵變化跟蹤及首選行業經濟、流動性、政策三因素跟蹤:經濟增長層面∟♂,9月數據再現季末跳升效應♂,三季度經濟增速延續滑落∵,四季度經濟增速預計同三季度持平;流動性保持寬鬆狀態⊙◇,逐步淡化降息降準的預期;政策關注月底的四中全會與政治局會議☆,風險偏好的改善具備階段性契機☆♂。

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從豬肉價格和國際油價影響CPI的走勢來看∴♂,豬肉價格與CPI的走勢相關性更為密切↑,出現拐點的時間和位置幾乎一致△♂。

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第二次類滯脹時期發生在2010.5到2012.1期間∴?☆。① 經濟增長層面π,全球性金融危機后π♂,政府加大措施和力度刺激經濟回升⊙□┊,一系列措施下效果顯著∴〇〇,經濟增長在2010年Q1季度攀升至階段性高點♂〇,但強行過度刺激后的後遺症和弊端逐漸開始顯現⌒∟,從2010年Q2季度開始⊙☆,經濟增速步入了漫長的下滑過程∴◇,這種持續滑落的趨勢至今仍未結束┊。②通脹壓力層面〇,本輪的通脹壓力首次出現在2010年5月⌒,彼時CPI當月實際同比增速升至3.1%□?,已高於當年政府兩會上設定的3%預期目標◇♂∵,並從此開始┊♂,CPI同比增速出現了持續性的提升♀,經濟開始面臨著實質性的通脹壓力困擾?☆,到2010年末時CPI當月同比增長高達4.6%〇﹡,但CPI仍處在快速上行的過程中﹡π◇,通脹壓力越來越突出ππ∟。儘管2011年兩會上政府將CPI預期目標提升至4%⌒﹡,但是在整個2011年期間〇▽,所有月份的CPI月同比都在該預期目標值之上∵∟,實質性通脹壓力貫穿全年♂,本輪類滯脹時期CPI月同比增速最高時發生在2011年∵◇,7月CPI同比增速攀升至6.45%的高峰⌒☆,超出了預期目標2.45個百分點♀⌒﹡。通脹壓力直到2012年2月才開始消失淡化∴,當月CPI同比增長減緩至3.2%﹡﹡☆,是該類滯脹時期后的首次低於政府預期目標之下?⌒∴,從此之後直到2019年8月∵♀⊿,CPI的月實際同比增速都再未突破過政府的預期目標﹡,即從2012年2月到2019年8月的7年半時間里都未出現過實質性通脹壓力的局面□♂↑。但這種形勢在2019年9月再次出現了反轉∵◇,9月CPI同比已觸摸到了今年的預期目標值♂,並且市場普遍共識認為這種通脹壓力還會維持一段時間﹡。

豬肉價格見頂后或CPI見頂后⊿♂,應謹防市場下跌風險▽,此時應關注銀行、保險等行業?π△。在過去的兩輪類滯脹時期的第三階段〇♀﹡,市場均遭遇了大幅的下挫♂⊿◇,各行業跌幅巨大?⊙,此時更加理性的行業配置應趨於防禦性?,如銀行、保險行業等┊♂。

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雖然本輪通脹目前來看是結構性的⌒,但通脹預期抬頭之後﹡,通脹有可能出現蔓延▽。從通脹的結構來看⊿♀,當前物價的上漲基本由食品驅動⌒,9月份♀⊿,食品煙酒價格同比上漲8.4%∴☆∴,影響CPI上漲約2.49個百分點?。其中∟,畜肉類價格上漲46.9%♂,影響CPI上漲約2.03個百分點♂,豬肉價格上漲69.3%☆☆∟,影響CPI上漲約1.65個百分點◇⌒⌒,即一半以上的通脹由豬肉驅動▽,從目前通脹食品項和非食品項的剪刀差也可以基本得到相似的結論□♂,即非食品項離通脹還較遙遠〇▽。但值得注意的是↑,一旦通脹預期形成□△⊿,物價的傳導機制仍有可能導致通脹蔓延∟?。以2010年的通脹為例⌒﹡∵,具有明顯的蔓延特徵┊∟。年初以大蒜為代表的蔬菜價格大幅上漲▽┊,2010年最高批發價較2009年年初相比上漲近9倍∟△,帶動其它農產品如綠豆、生薑價格在2010年上半年大幅上漲↑⊙,在諸如「蒜你狠」之類的漲價詞流行以及搶購、囤貨等行為不斷被報道的背景下♂,通脹預期逐步強化□♂∵,2010年下半年糧食、食用油、蔬菜水果價格交替上漲☆⊿﹡,與此同時非食品因素也開始上漲⊿∴∴,居住類、醫療保健用品上漲加速☆♂♂,2011年上半年豬周期啟動⊙﹡┊,豬肉價格的上漲貢獻了本輪通脹的最後一波漲幅♂⌒。縱觀2010年-2011年通脹的全過程⊿,在通脹預期抬頭之後∟,通脹具有明顯的傳染性⊿﹡。

1.3  類滯脹環境下☆↑〇,行業該如何選擇∟?食品項仍將帶動通脹水平短期持續走高∴♂?。1.1部分分析過☆,導致本輪通脹上行破3%□,形成實質性通脹壓力的最重要原因是豬肉價格上漲以及帶動替代品價格走高﹡☆。從目前情況看:其一⊿,本輪豬周期來的比過去兩輪更為猛烈∴∵☆,供需缺口更為巨大;其二△,影響本輪豬周期持續時間的重要變量之一「非洲豬瘟」目前仍無有效手段治愈;其三⌒∵,儘管國家近期出台了許多保供豬肉措施♂∵,但生豬養殖有其本身的生物規律∟∴,在一切順利的情況下至少也需要半年左右時間方可形成有效的豬肉供給π♂。因此綜合來看﹡?⌒,目前仍遠未至本輪豬肉價格上行的頂點∟,這意味着豬肉價格仍將持續推動CPI不斷上行♂∴,這種趨勢至少會持續到明年的1季度▽▽△。

【方正策略】類滯脹環境下∟∵◇,行業該如何選擇♂∴⌒?—通脹系列研究2來源: 策略研究核心結論:1、通脹觸及政府預期目標線∴♀﹡,經濟進入「類滯脹」時期▽┊〇。2、未來一段時間△↑〇,通脹壓力漸顯加大、經濟持續滑落格局不變◇♂﹡,「類滯脹」現象將會持續〇。3、肉價見頂前▽∟,仍可配置受益肉價上漲的農林牧漁行業和受益整體通脹上行的醫藥生物等消費品行業⊙□♂。4、一旦肉價見頂後下滑□,通脹回落♂☆,需謹防大幅調整風險♂,此時可關注銀行、保險業∟△▽。摘 要1、通脹觸及壓力線∵?,經濟進入「類滯脹」時期♂△。9月CPI同比增長3%〇π,是近年來首次觸及到3%的政府預期目標線┊,通脹由預期階段正式轉變為實質性通脹壓力階段△∵。在目前經濟增速持續放緩π〇∵,而通脹壓力漸顯並逐漸增大的背景下△∟⊙,經濟進入到了「類滯脹」時期〇♂。2000年以後┊┊,2007-2008、2010-2011年經濟中出現過兩次明顯的「類滯脹」現象♀。

1.2 類滯脹時期⊙,行業選擇的歷史借鑒根據我們對「類滯脹」的定義⊙⊿,即經濟增長速度不再提升♂∵,而又存在着實質性的通脹壓力┊。2000年以後∵,這種較為明顯的類滯脹時期出現過兩次⌒。

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3、未來一段時間↑,通脹仍將繼續上行☆♂,需密切關注豬肉價格走勢△﹡△。至少在2020年Q1季度前∴,肉價仍將繼續上漲進而帶動通脹上行∵⊿,這期間仍可配置農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等受益肉價上漲或通脹上行的行業π┊。後續需密切關注豬肉價格走勢△⌒,一旦肉價見頂回落△∵,在經濟仍然下行、通脹回落的背景下〇□,需謹防大跌風險⌒♂﹡,此時建議關注銀行、保險業﹡。此外需要注意的是π,本輪信用擴張幅度較小▽⊿☆,通脹並不具備持續長久上行的基礎⌒。

2.2  十月行業配置:首選銀行、電子、醫藥生物行業配置的主要思路:關注低估值及景氣確定品種☆∴。經濟方面⌒◇┊,9月PMI較上月回升0.3%◇,但仍運行在收縮區間⊙,能否回升至榮枯線以上仍有待繼續觀察△▽,同時全球經濟增長下行明顯π↑π,各國PMI均不同程度下滑♂∴□,下行壓力仍然較大;流動性方面∟,目前國內流動性維持充裕♂,9月央行採用「全面+定向」方式進行年內第三次降准↑♂π,釋放資金約9000億元△。票據直貼利率下行明顯▽♂∵,隔夜拆借利率及7天期質押回購利率也大幅下行至7月初流動性十分寬裕時的水平;政策和風險偏好層面﹡⊿,政策處於階段性空窗期﹡□,風險偏好短期內面臨多個風險性事件的考驗;綜合來看⊙,低估值的銀行保險、建築以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫藥生物等板塊值得關注☆,10月份首選銀行、電子、醫藥生物┊⊿◇。

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2.1  經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化三季度經濟增速延續滑落〇?∴,四季度經濟增速預計同三季度持平ππ。從上周公布的經濟數據來看∟┊,9月份經濟有所回升∴,但三季度經濟繼續回落∴⊙。其中9月份消費有所回升□♂〇,得益於汽車消費降幅的收窄;工業增加值大幅回升⌒,固定資產投資小幅下滑□♀,主要受製造業投資進一步探底的拖累↑∴,地產投資仍然保持韌性π∴⊙,基建投資延續回升∴♂⌒。9月份經濟的回升表明8月中旬逆周期政策加碼以來效果逐步顯現∟△,尤其在國慶節前限產的背景下仍然體現出季末跳漲的特徵﹡,因此四季度經濟滑落出6%區間下沿的可能性較低♂,預計經濟增速在6%至6.1%之間♀∵♂。從高頻數據來看□⌒,10月份開局較好∟∴☆,發電量延續9月份的回升趨勢♂,高爐開工率也有所回升┊∴〇,汽車前兩周銷售數據總體較好⊿?□,車市逐步回暖☆π∟,整體來看♂﹡∴,10月份較難出現類似於7、8月份的季初下滑的現象﹡,四季度托底經濟的關鍵在於基建投資☆∵⊙,後續關注四季度專項債的發放情況∵。

流動性保持寬鬆狀態⌒♂,逐步淡化降息降準的預期□。目前流動性處於較為寬鬆的格局∴┊⌒,十年期國債收益率近期有所回升△,但中期仍維持下降的趨勢∵,尤其在月底美聯儲大概率降息的背景下∵⊙,利率水平依然是易下難上〇。上周中央行進行了一筆2000億的MLF投放♀⊙,利率維持在3.3%□∴,一方面後續MLF的運作可能集中在月中♂∟,對每月20日的LPR報價作出指引⌒∟。另一方面貨幣政策的定力較強?,調降MLF利率和降準的概率在降低π〇□,仍將以提升以LPR為參考的新增貸款比例作為首要目標﹡∟。

2、類滯脹前期▽∴♂,推動通脹上行的微觀因素和受益整體通脹上行的相關行業都將明顯受益﹡,但後期往往都蘊含著巨大風險♂π。在類滯脹的三個階段中┊,第一階段通脹預期階段和第二階段通脹水平繼續走高階段〇⊿⌒,與推動通脹上行的微觀因素的相關行業☆┊∟,往往會產生明顯的超額收益♀▽♂,如過去兩次類滯脹最直接最重要的推動因素是豬油共振〇♂,而與之相關的農林牧漁、採掘、機械設備等行業均取得了明顯的超額收益☆⊿。此外∵π,一些消費品如食品飲料、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等行業也會明顯受益整體通脹水平的上行△,在第一二階段也會取得了顯著的超額收益◇↑。但第三階段即通脹壓力緩釋階段▽□,往往蘊含著巨大的下跌風險↑┊,過去兩個時期的第三階段π△∴,市場指數及行業指數都遭遇了重挫□,此時僅銀行和保險業取得了超額收益π∵。

流動性泛濫提供了通脹預期滋生的土壤☆↑↑,但目前不具備通脹長期持續走高的基礎⊿∟,類滯脹持續的時間不會太長∴。從2010年通脹的演繹來看∟↑◇,通脹預期如何形成♂,更像是一個社會心理問題∵┊◇,但從目前政府的表態來看⌒,預期管理的思路是十分明確的?,即貨政司司長孫國峰提到的「當前的中國並不存在持續通脹和通縮的基礎〇♂,要防止通脹預期的擴散□ππ,也要關注預期的變化」◇。本質上而言☆,流動性泛濫的環境更容易滋生通脹預期⊙,從2010年經驗來看♂□♂,當時超發的貨幣形成熱錢π,從上游的部分農產品開始炒作∴☆,疊加上天氣變化、減產、甲流等事件性因素⌒∟,推動通脹螺旋式上升▽?。另一方面▽⊙,從居民部門貸款餘額增速和企業部門貸款餘額增速來看♂♂,2010年居民部門明顯上升較快π♀⊙,最終形成了通脹的基礎▽〇,而2016年也同樣出現了這一情況⌒π↑,但多餘的資金流入了房地產□♂。目前在地產嚴控↑⌒∵,貨幣政策以我為主?◇♂,把握好總閘門的背景下居民部門貸款增速逐級下行☆,目前不具備通脹持續長久走高的基礎┊。

1.2.1  2000年後的兩次類滯脹時期第一次類滯脹時期發生在2007.7月至2008.8月♀♀。① 經濟增長層面◇◇,2007年Q3季度開始♂□,經濟結束了過去6年多時間的快速提升勢頭♀,持續增長動力衰竭┊♂,並很快爆發了次貸危機和全球性傳染的金融風暴⊿,增速急轉掉頭直下▽⊿。②通脹壓力層面∴┊,實際上在2007年3月份便首次出現了實質性的通脹壓力⌒,但本次通脹水平的回升卻是從2006年4月份開始的▽π,彼時經濟增速已然完成階段性探底后大幅回升∵◇□,隨着GDP增長速度持續性快速提升〇↑,很快就出現了過熱跡象﹡┊♂,在此影響和帶動下π∵,CPI伴隨着一路迅速走高↑,但直到2006年結束都並未顯現出真正的通脹壓力┊ππ,2006年末CPI實際同比增速升至2.8%⊙﹡,仍低於當年政府兩會3%的CPI預期目標↑⊙∵。2007年兩會繼續將當年的CPI預期目標設定為3%♂,上半年經濟快速提升勢頭仍在繼續∵♀♂,很快在2007年3月∴〇△,當月CPI同比增速抬升至3.3%┊?□,首次高於了政府CPI預期目標△⊙☆。此後CPI月同比增速始終維持在政府CPI預期目標之上⊙↑⊙,即構成了實質性的通脹壓力↑▽♂,隨着經濟過熱、CPI快速走高〇∵♂,2008年兩會上政府將CPI預期目標提升至4.8%⌒,但這仍未終結出現實質性通脹壓力的現狀↑⌒,這種情況在2008年仍一直持續了大半年時間∟,直到2008年8月份才結束∵。2007年Q3季度開始♀,經濟增速開始放緩﹡π∟,尤其隨着2008年全球性的金融風暴刮至▽,經濟增速出現斷崖式滑落↑♂⊿,CPI也出現了快速下行□┊,下行的拐點出現在2008年2月份?♂,彼時的CPI增速水平已高至8.7%?,在接下來的幾個月時間里□,CPI以一種雪崩式的速度滑落⌒,到2008年9月▽,當月CPI實際同比4.6%↑△,低於4.8%的政府預期目標π。此後GDP增速、CPI同比增速仍在快速滑落♂,很快就開始出現了通縮的局面⊿⌒。

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正 文1  類滯脹環境下☆,該如何選擇行業π▽?1.1  目前處於類滯漲時期CPI到3%之後標志著正式進入類滯脹時期♂△。10月15日國家統計局公布CPI數據﹡,9月CPI達到3%♀◇┊,高於2.8%的市場一致預期□,在豬肉價格繼續上沖的背景下〇,疊加明年1月份春節錯位的影響□,通脹將繼續上行♂⊿☆,因此?,未來的1-2個季度面臨類滯脹的環境┊。類滯脹的環境通過兩個維度影響股票市場↑∴,一是通脹的預期﹡,年初政府工作報告將3%定為通脹目標↑,自2015年連續5年這一通脹目標均未改變□⌒♂,而自2015年以來單月CPI從未觸及3%□,對應到政策的抉擇上?♂∵,穩增長的政策需要考慮通脹以及通脹預期的抬頭↑,逆周期對沖政策的力度和節奏相應有所調整;二是增長的預期♂◇♂,三季度經濟增速6%觸及合理區間下沿♀☆▽,經濟緩慢下行是大勢所趨♀△,通脹維持在較高水平將進一步拉長經濟下行的周期⌒。

(1)第一階段⊙△┊,通脹預期階段↑,受油價因素影響的相關行業如採掘、有色等在兩次類滯脹時期都跑贏了萬得全A指數♂。而與整體通脹CPI上行相關的行業如醫藥生物、商業貿易、輕工製造等也明顯能受益通脹的上行〇∴。

風險提示:歷史分析比較的局限性、豬肉價格超預期下跌、CPI受其他因素影響超預期下跌、全球經濟下行加速超預期等☆。

在豬肉價格見頂之前♀⊙,可配置農林牧漁、醫藥生物、商業貿易等受益豬肉價格上漲和CPI上漲的行業♂♂。根據我們對過去兩輪類滯脹時期的行業表現梳理∵∵,證明在第二階段期間即從確認類滯脹起◇,到CPI上行見頂之前的這段時間↑⊙,與豬肉價格上漲、CPI上漲相關受益的行業有很大概率將取得超額收益⊿,如受益豬肉及其他肉製品、禽製品價格上漲的農林牧漁行業∟,如受益CPI不斷走高的食品飲料、家用電器、醫藥生物、輕工製造、商業貿易等消費品行業▽。

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支撐因素之三:估值仍較為合理⌒⊙。目前電子行業估值為37.7倍♂☆,處於近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位∴?♂,估值位於底部區域♀∴♂。

1.2.2  豬肉價格和原油價格共振是導致兩次類滯脹的最直接、最重要原因從CPI的細分項影響來看⊿↑,兩次滯脹都同時伴隨着食品分項以及非食品分項的共同影響□∵,其中食品分項的影響主要表現在受豬周期導致豬肉價格大幅抬升后的影響△♂﹡,而非食品分項則是主要表現在國際原油價格大幅上漲的影響□。從兩次類滯脹時期具體來看:

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1.2.3 類滯脹時期不同階段的優選行業我們將每次類滯脹時期根據通脹水平和通脹壓力的表現劃分為三個階段:第一階段△,通脹預期階段?,表示市場存在通脹預期但是又尚未形成通脹壓力(即通脹水平上升未突破政府預期目標)的階段◇,階段起點按照離形成通脹壓力前最近的突破政府預期目標-0.5%的時點♂。以第一次類滯脹時期為例?,2007年政府預期目標為3%∴,2007年2月CPI水平為2.7%♀∴π,是離形成通脹壓力前最近一次開始突破2.5%的時點♀〇□,該時點即為通脹預期階段的起點;第二階段┊♀?,實質性通脹壓力加大的階段♀,表示從類滯脹時期的開始點至通脹壓力最大(一般也是CPI頂點)的階段♀◇♂,這期間通脹的壓力是在不斷加大的;第三階段♂,實質性通脹壓力緩釋的階段⊙﹡,表示從通脹壓力最大的時點到類滯脹狀態結束的時點▽∴,這期間通脹壓力仍然形成並存在⊙,但總體是在不斷緩釋的♂。需要說明的是⊿♂∴,我們將第二三階段從通脹壓力最大的時點劃分的考慮原因還在於通常這個時點是影響通脹的微觀因素價格的拐點π┊。

根據過去兩次類滯脹時期各行業在不同階段的表現來看⌒⌒π,不同階段的優勢配置行業是有很大區別的♂,尤其是第三階段△,且行業的表現通常與微觀因素對通脹的影響程度相關◇∵。具體來看:

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支撐因素之三:業績增速相對穩定π,大型銀行和股份制銀行資產質量穩健∟☆,商業銀行凈息差繼續逐步上行⌒▽⊿。銀行業整體而言是所有行業中業績增速最為穩定的行業之一⊿⌒⌒,在經濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下□〇,其相對業績優勢會更加突出♂〇⌒。從已公布的部分銀行半年報顯示π,大型銀行和股份制銀行的資產質量穩健♀♂,流動性環境和信用水平維持在較好狀態⊙〇。此外♂♂◇,二季度商業銀行凈息差為2.18%♂,延續2017年以來的上行態勢♀。

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銀行標的:工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業銀行、寧波銀行等∵。支撐因素之一:「全面+定向」降准落地◇π∟,資金成本下降□♂,流動性保持寬裕▽∵。2019年9月6日┊⊙⌒,央行宣布年內第三次降准⊙♂,採用「全面+定向」降准相結合的方式♂,預計釋放9000億元資金⌒,此次降准將進一步降低銀行資金成本☆,對沖LPR新機制下銀行面臨的息差收縮的壓力〇▽。降准也將釋放銀行新增信貸投放空間∟,增強信貸投放能力▽。同時〇,2019年9月26日∵♂♂,財政部發佈《金融企業財務規則(徵求意見稿)》┊∵⌒,銀行利潤調節空間壓縮┊,業績有望加速釋放〇▽∟。

支撐因素之二:整體估值較低♂,具備一定安全邊際π⊿□。目前醫藥生物行業整體估值35.97倍?▽π,分別位於近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位∟,中長期來看┊∟,仍具備一定安全邊際◇♂。

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支撐因素之二:細分領域催化劑不斷?⊙〇。5G手機方面♂,秋季5G手機進入密集發佈期?π,華為Mate30 5G手機發佈〇⌒♂,反響熱烈▽∵┊,5G滲透率提升明年換機潮預期▽?♀,新型硬件不斷湧現;半導體方面□,晶圓代工和封測廠營收增速轉正、台積電營收連續三個月保持兩位數增長♀↑,國內政策支持自主可控;電子元件方面∴π△,三大運營商5G投資預算公布□∴,高於年初指引☆□,基站建設進入高峰期?∟∴,PCB放量趨勢明顯、龍頭業績高增長⌒∵□。

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醫藥生物標的:恆瑞醫藥、通策醫療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫藥等♂。支撐因素之一:細分領域業績確定性較強▽∵。2019 年前 8 月醫藥製造業營業收入增速明顯下滑☆,但利潤增速與去年同期持平↑♀,總體運行平穩⊙,業績確定性較強♀。化學製藥、生物製品、醫療器械龍頭中報業績仍能延續高增長♂π〇,創新葯產業鏈維持高景氣﹡?,未來重點關注三季報業績◇π⊙。

支撐因素之三:外資持續流入▽,機構配置力度有望加大?π?。醫藥生物在今年二季度基金持倉中佔比為11.2%♂△┊,較一季度的11.4%△,小幅滑落﹡π,目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有空間?⊿,在經濟下行壓力持續♂♀,貿易摩擦擾動長期化的背景下π↑,醫藥生物板塊的配置價值凸顯⊿。在外資對於A股的配置以及抱團品種的選擇上⌒↑〇,醫藥生物是重要的行業之一☆⊙,隨着A股MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數納入因子的提高♂﹡〇,醫藥生物板塊的總體配置力度有望進一步提升⊙□。

第一次類滯脹時期:豬周期疊加當時的「藍耳病」疫情導致豬肉價格飛速上漲▽┊♂,從2006年7月初的11.2元/千克左右上漲至2008年3月初的最高26.2元/千克﹡,上漲幅度超過了130%;而國際原油價格從2007年1月中旬階段性底部的50.68美元/桶⌒◇,也快速提升至2008年7月中旬的143.51美元/桶♀♀♂,漲價幅度超過了180%┊┊π。

站内还设置了1路、3路、8路三条公交线路的配客点。

本文标题:方正策略:十月行業配置首選銀行、電子、醫藥生物

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